WTI与布伦特原油价差分析

WTI与布伦特原油价差分析

今年以来，作为国际石油市场两大定价基准油的美国WTI与英国Brent原油价格走势出现了较大背离，市场借中东局势紧张“题材”将Brent原油不断推高，而与此同时，WTI则因经济复苏步伐和库存等“题材”而表现较为疲软，二者间价差不断扩大，背后既有地缘政治的影响也有市场炒作的原因，但更重要的是来自原油基本面的变化。针对这种价差产生的原因和未来的走势变化，国际主要投行摩根大通和高盛之间产生了对立和争论。

今年1月，当Brent-WTI价差快速扩大时，摩根大通在一份报告中警告：“那些相信两者价差会收窄的投资者应该保持谨慎。”然而，一些大胆的交易者决定买入WTI原油期货并做空Brent原油期货，考虑到目前两者价差达到了创纪录的23美元，上述交易的损失惨重。然而这并不能解释两种原油期货的价差为何继续扩大，仅在最近几个交易日就扩大了7美元。高盛的David Greely对于Brent-WTI的价差提出了自己最新的想法：在10—15美元区间维持了3个月后，Brent-WTI价差在6月初快速扩大，6月13日达到21.8美元的历史新高。人们通常用库欣地区的库存来解释这一现象，真是这样吗？

诚然，库欣地区的高库存很大程度造成了今年WTI对Brent的大幅贴水。特别是在今年2月，输入库欣的Keystone管线开通和美国中部一系列的炼油厂停产等事件使美国中部原油市场与世界其他原油市场暂时脱离，WTI-Brent价差也在那时达到历史记录。此外，3月到5月期间，Brent-WTI价差维持高位似乎也与库欣库存息息相关。然而，6月份价差扩大7.77美元，主要是由于墨西哥湾沿岸轻质原油价格弱于Brent原油价格，而不是库欣库存的瓶颈。

更具体一点，我们可以把WTI-Brent分成WTI-LLS价差和LLS-Brent价差两个部分。前者代表了美国中部与墨西哥湾沿岸市场的轻质原油价差，而后者代表了墨西哥沿岸与西北欧市场的原油价差。通常情况下，库欣的库存瓶颈会令WTI-LLS价差扩大，这发生在今年年初。然而，3月以来，WTI-LLS维持在-12至-18美元间，没有显著扩大。

另一方面，LLS-Brent价差近期回落，以致LLS相对Brent有5.45美元的贴水。由于LLS与Brent均通过油轮运输，两者的价差反映了运输成本。因此，近期LLS-Brent价差的回落显示出美国墨西哥湾沿岸与欧洲的套利已经反转，石油从墨西哥湾流向欧洲。

近期差扩大不能归咎于库欣库存还有其他理由：

“虽然库欣居高不下的库存支撑了WTI-LLS的高价差，但自从4月初达到4190万桶的峰值后，库存一直在持续减少。过去两周库存减少了120万桶，自今年2月以来首次低于4000万桶。此外，库欣的库容还在不断增长。美国能源部近期的报告显示，截至3月底，库欣的库容达到了5790万桶。因此，虽然在WTI交割点库存高企，库容还是有很大的空间。此外由于WTI与LLS保持高度相关，当WTI相对LLS大幅贴水表明了美国中部原油市场并没有像2月份那样与墨西哥湾地区市场相脱离。

因此，无论价格行为还是库欣库存这种基本面因素都不是造成Brent-WTI价差在近期大幅扩大的原因。相反，有证据表明，近期Brent-WTI价差主要由前面提及的套利交易反转驱动的，目前这种套利活动正驱使原油从美国墨西哥湾地区流向欧洲和亚洲。

Greely还假设了在未来的三种情形下价差可能的发展方向。

情形1：近期轻质原油市场上的供应中断驱使套利交易反转，套利交易可能在未来几个月内恢复过来。

在这条主线情形下，我们认为在跨大西洋的轻质原油套利上的反转只是对持续困扰轻质原油市场的供应干扰的短暂反映。当然，最大的供应干扰是利比亚的减产，这造成了轻质原油生产减少了150万桶/天。

因此，可以这样认为，跨大西洋的轻质原油套利反转是由短期的原油供应短缺和正在进行中的原油供应干扰驱动的。如果这些供应重新进入市场，我们就能看到套利恢复到原来的方式，LLS价格重新上涨至Brent上方。

这种逆转的加速可能通过利比亚原油恢复生产来实现，而在短期内，更有可能实现的是沙特的增产。有报道称，沙特将在7月将其产量提升至1000万桶/天。在一定程度上，这将抵消轻质原油的短缺，供应的增加将促使LLS-Brent恢复到较为正常的水平。

情形2：资源分配的进程加快并促使套利交易反转，石油重新定向，流至新兴市场。

价差下行风险的情形是套利反转维持更长时间。因为要在满足新兴市场国家需求的增长情况下，重新界定原油的结构基础。我们早就认为，为了应对供应紧张，石油价格将不断上涨来使发达国家消费者难以承受所要支付的价格，而这满足了对新兴市场的供应。我们称这个过程为“资源重组”。可能出现的情况是，跨大西洋轻质原油套利交易是这个过程中的一步。

正如我们观察了一段时间所看到的，美国在经济衰退期间建立的过剩的汽油库存的减少并不是因为强劲的需求，而是由于美国石油的净进口在减少。截至目前，减少进口，增加对南美和欧洲的出口，造成库存下降，这种很大程度上是美国汽油产品市场的特点。与此同时，美国原油库存居高不下，甚至墨西哥湾沿岸也是如此，这是由美国炼油厂开工率低所支撑。因此，可能是由于目前石油市场正将轻质原油转移出墨西哥湾地区，作为美国经济开始复苏以来再平衡过程的延伸。

情形3：Brent原油价格上涨过快，原油流向欧洲而造成市场调整。

价差继续扩大的风险是Brent原油价格上涨过快。也就是说，市场已经对价差收缩的预期进行了定价，即使这种情况没有发生。在此情况下，我们预期市场在短期将调整，因为当跨大西洋的轻质原油套利反转将促使现货市场参与者重新将原油发往欧洲，迫使Brent原油价格回归基本面。用卖出Brent合约的方式来锁定LLS的运输利润，这样在实际货物到达欧洲之前，市场调整可能就开始了。尽管目前没有明显的迹象显示Brent原油价格上涨速度快于我们基于基本面的预期，但在当前疲弱的经济数据前，Brent原油价格表现相当强劲。当然在此情形下，会对目前的Brent价格造成下行风险。

无论出现何种情况，高盛认为价差在目前水平继续扩大的风险是有限的：“LLS-Brent价差6月13日收盘时是-5.45美元，而最近几个月北欧与墨西哥湾之间的油轮费率差维持在3.50—4.00美元/桶。这表明当前的价差足以弥补将原油从墨西哥湾运往欧洲的运费支出，也足以把西非的原油运到欧洲或比墨西哥湾远得多的地方。反过来讲，这表明LLS-Brent价差继续回落的空间是有限的，套利交易最近可能已经超出了合理的范围。这也意味着Brent-WTI未来价差的进一步扩大须由库欣因素所驱动，这同样也会影响到WTI-LLS价差。但是，如果WTI-LLS价差维持在近期的-14—-18美元区间，Brent-WTI也不会显著扩大至22美元以上。正如我们预计，库欣库存将继续减少，而WTI-LLS价差在未来几个月也会压缩，我们继续预计Brent-WTI在未来会由目前水平显著回落。”

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