恒力石化：恒力炼化首份成绩单超预期

恒力石化公布了 2019 业绩： 收入同比增长 83%至 272.8 亿元，归母净利润同比增长 351%至 35.2 亿元，大幅超出市场和我们的预期。公司盈利强劲增长，主要得益于： 1） 2019 新投产炼化项目盈利大幅超预期，体现了该项目良好的竞争力； 2）以及公司优于同行的产能与配套优势，和运营策略，帮助 PTA 业务也录得了超过行业平均水平的超额盈利。财务杠杆基本已达峰值并开始回落，截止 2019 末，公司净负债权益比已开始出现环比回落，下降 8个百分点至 219%。 2019 经营活动现金流大幅增长创下历史新高，但同时炼化项目进入建设收尾期，资本支出继续增长，导致自由现金流仍为负，但净流出额同比环比均大幅收窄。

炼化项目增量业绩超预期。 2019 公司销售了成品油和化工品分别达 45 万吨和 226 万吨，我们按收率推算该项目上半年可能满产满销（近 110%负荷率，超 99%产销率）近 2 个月。公司披露了炼化项目上半年录得净利润达 13.6 亿元，我们测算对应年化盈利能力或达 70 亿元。由此来看该项目潜在盈利能力（ROA~6.3%，ROE~32.6%）可能远优于其他上市国有炼化公司，且考虑到当前炼化行业景气度处在周期低位，中长期仍有上行空间。恒力石化炼化项目首张成绩单向市场证实了该项目是国内乃至全球最具竞争力的项目之一。

恒力石化炼化项目从建设到投产，取得了多项行业领先的成绩，其作为行业领跑者的角色也日渐清晰。未来 2-3 年，即使受全球炼化行业景气度下行的影响， A 股民营大炼化板块 Beta 的投资机会并不清晰，恒力石化仍可能凭借其竞争力良好的炼化项目贡献年化 60-70亿元的增量业绩。后续公司 150 万吨/年乙烯和 500 万吨/年 PTA新项目的陆续投产，我们预计也有望为市场进一步带来更明确的Alpha 的投资机会。

公司表示：考虑到恒力石化炼化项目盈利能力好于此前的预期，会上调公司 2019e/20e 每股盈利 16%/9%至 1.16 元/1.49 元，同时上调目标价 8%至 17.8 元，对应 12 倍 2020e 市盈率和 45%的上行空间，维持跑赢行业评级。公司目前股价对应 8 倍 2020e 市盈率。